2021年新冠肺炎疫苗逐步投入使用有望減緩疫情對(duì)市場(chǎng)的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)以及美元走弱的預(yù)期不會(huì)發(fā)生變化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體將進(jìn)一步回升，而在OPEC+減產(chǎn)以及原油需求恢復(fù)背景下，原油供需平衡表將進(jìn)一步修復(fù)，整體油價(jià)運(yùn)行重心抬升。

 

 

2020年以來(lái)，疫情在全球蔓延對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊，下半年隨著疫情的緩解，主要經(jīng)濟(jì)體重啟經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)需求有所恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)修復(fù)。2020年年底，疫苗在部分國(guó)家逐步投入使用，未來(lái)如果能真正對(duì)疫情起到效果，有望進(jìn)一步緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。而2020年以來(lái)，全球貨幣政策持續(xù)寬松，推動(dòng)了美元的持續(xù)下行，但9月之后，由于美國(guó)財(cái)政刺激措施遲遲不能落地，同時(shí)美國(guó)大選存在不確定性，令美元下行預(yù)期有所減弱，并階段性反彈。

 

我們認(rèn)為，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然較弱，且需要財(cái)政、貨幣政策的支持，未來(lái)各國(guó)大概率會(huì)維持寬松的資金環(huán)境以支撐經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，這意味著美元長(zhǎng)周期仍將走弱。

 

 

上游勘探投資較弱，2021年全球供給增長(zhǎng)有限

 

2020年由于油價(jià)下跌，全球大部分石油勘探企業(yè)均削減了投資，導(dǎo)致原油產(chǎn)出大幅下滑，再加上各主要產(chǎn)油國(guó)主動(dòng)性減產(chǎn)，原油供應(yīng)大幅下降。根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)，2020年全球原油供給將降至9442萬(wàn)桶/日，同比下降8.5%。而根據(jù)RystadEnergy的預(yù)測(cè)，2021年來(lái)自全球勘探生產(chǎn)公司(E&P)的投資將達(dá)到3800億美元左右，幾乎與2020年同期持平。

 

2021年原油供應(yīng)端的兩大變量仍然是OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟和美國(guó)頁(yè)巖油，預(yù)計(jì)OPEC+將繼續(xù)實(shí)施減產(chǎn)政策，但減產(chǎn)幅度會(huì)隨著需求的恢復(fù)而收縮。美國(guó)頁(yè)巖油在2020年年底出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，預(yù)計(jì)2021年延續(xù)弱復(fù)蘇，產(chǎn)量有望出現(xiàn)小幅度增長(zhǎng)。整體上，我們預(yù)計(jì)2021年全球原油供給將出現(xiàn)增長(zhǎng)，但OPEC+在減產(chǎn)框架下的增產(chǎn)會(huì)依據(jù)需求的復(fù)蘇而調(diào)整，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)出增長(zhǎng)也不會(huì)太大，全球供應(yīng)增量相對(duì)有限。

 

OPEC+將漸進(jìn)增產(chǎn)，潛在供給增量加大減產(chǎn)壓力

 

OPEC+自2021年起將漸進(jìn)增產(chǎn)。2020年12月初，產(chǎn)油國(guó)會(huì)議達(dá)成了新的增產(chǎn)協(xié)議，OPEC+同意2021年1月開(kāi)始，將減產(chǎn)數(shù)自770萬(wàn)桶/日調(diào)整至720萬(wàn)桶/日，增加50萬(wàn)桶/日，同時(shí)每月舉行一次部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議，以評(píng)估市場(chǎng)狀況并決定下個(gè)月的產(chǎn)量調(diào)整規(guī)模，每月調(diào)整不超過(guò)50萬(wàn)桶/日。此外，補(bǔ)償減產(chǎn)期限將延長(zhǎng)至2021年3月底。

 

2021年產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)幅度大概率會(huì)持續(xù)收縮，一方面，隨著疫苗研發(fā)速度加快，疫情對(duì)原油需求的沖擊有望逐步減弱，在需求恢復(fù)的同時(shí)產(chǎn)油國(guó)供給策略也會(huì)隨之調(diào)整；另一方面，2020年11月下旬原油經(jīng)歷了一波上漲，在這輪上漲后，歐美原油價(jià)格步入40—50美元/桶的運(yùn)行中樞，該水平的油價(jià)將推動(dòng)北美頁(yè)巖油的復(fù)蘇，若產(chǎn)油國(guó)繼續(xù)大幅度減產(chǎn)來(lái)提振油價(jià)，可謂是給頁(yè)巖油“做了嫁衣”。因此，無(wú)論是從需求恢復(fù)還是從頁(yè)巖油復(fù)蘇的角度考慮，2021年產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)幅度預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)收縮。

 

利比亞、伊朗、委內(nèi)瑞拉將帶來(lái)潛在的供給增量。2020年四季度，由于利比亞國(guó)內(nèi)局勢(shì)緩解，利比亞原油供給快速恢復(fù)。數(shù)據(jù)顯示，利比亞10月原油產(chǎn)量已達(dá)到45萬(wàn)桶/日，在二三季度該國(guó)原油產(chǎn)量不足10萬(wàn)桶/日，而在年底產(chǎn)量預(yù)計(jì)已經(jīng)接近100萬(wàn)桶/日。此外，近幾年由于美國(guó)的制裁，伊朗及委內(nèi)瑞拉原油供給大幅下降，美國(guó)新任總統(tǒng)上臺(tái)后，對(duì)兩國(guó)的制裁有望放松甚至解除，這可能在未來(lái)給市場(chǎng)帶來(lái)300萬(wàn)—400萬(wàn)桶/日的潛在供給增量，并會(huì)給OPEC+減產(chǎn)帶來(lái)較大的壓力，一定程度上可能會(huì)加大OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟的內(nèi)部矛盾。

 

頁(yè)巖油弱復(fù)蘇，美國(guó)新任總統(tǒng)上臺(tái)或令其遭遇打壓

 

美國(guó)頁(yè)巖油上游投資低位反彈。北美頁(yè)巖油產(chǎn)出高度依賴上游投資，而2020年上半年國(guó)際油價(jià)的持續(xù)下跌并跌至極端位置對(duì)頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)形成巨大沖擊，反映頁(yè)巖油上游投資活動(dòng)的鉆機(jī)數(shù)據(jù)從683座降至最低179座，降幅超過(guò)70%，鉆機(jī)數(shù)量達(dá)到有記錄以來(lái)的最低水平。隨著油價(jià)的低位回升，下半年頁(yè)巖油上游投資活動(dòng)出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇，至12月初，鉆機(jī)數(shù)回升至246座，給美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的恢復(fù)提供了支持。

 

美國(guó)頁(yè)巖油鉆井、完井活動(dòng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。2020年下半年以來(lái)，在油價(jià)的回升以及上游投資活動(dòng)有所增強(qiáng)的情況下，美國(guó)7大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆井及完井?dāng)?shù)據(jù)出現(xiàn)增長(zhǎng)，庫(kù)存井自7月以來(lái)下降明顯，產(chǎn)區(qū)投產(chǎn)率顯著回升。

 

從2020年年底的油價(jià)水平來(lái)看，已經(jīng)可以滿足大部分企業(yè)對(duì)庫(kù)存井進(jìn)行完井的意愿，同時(shí)接近滿足頁(yè)巖油企業(yè)增加鉆機(jī)的意愿，而在預(yù)計(jì)2021年油價(jià)仍將進(jìn)一步上行的情況下，美國(guó)頁(yè)巖油完井活動(dòng)有望繼續(xù)增強(qiáng)。

 

從產(chǎn)量方面來(lái)看，EIA預(yù)計(jì)，2021年上半年傳統(tǒng)井產(chǎn)量的下降將抵消新井的產(chǎn)量，從而導(dǎo)致美國(guó)原油產(chǎn)量下降，隨著油價(jià)回升更多的新井將在2021年晚些時(shí)候投產(chǎn)，2021年下半年美國(guó)原油產(chǎn)量將上升。

 

美國(guó)新任總統(tǒng)上臺(tái)或令頁(yè)巖油遭遇極限打壓。美國(guó)大選結(jié)果逐漸明朗，民主黨候選人拜登成為新一任美國(guó)總統(tǒng)。拜登在能源方面的政策與特朗普截然不同，拜登更加注重環(huán)境保護(hù)，提倡發(fā)展清潔能源，對(duì)化石能源的擴(kuò)張持反對(duì)態(tài)度。

 

在環(huán)境問(wèn)題上，拜登的最終目標(biāo)是到2035年讓美國(guó)實(shí)現(xiàn)零碳排放，并計(jì)劃讓美國(guó)重新加入《巴黎協(xié)定》；在化石能源的發(fā)展方面，拜登計(jì)劃將“綠色新政”作為對(duì)抗氣候變化的重要組成部分，強(qiáng)調(diào)“禁止在公共土地和水域進(jìn)行新的石油和天然氣開(kāi)采”，而該政策受影響最大的將是美國(guó)新墨西哥州，也是美國(guó)主要的頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)，該區(qū)域有65%的原油產(chǎn)量來(lái)自聯(lián)邦土地。

 

顯然，拜登成為新一任總統(tǒng)將不利于頁(yè)巖油行業(yè)的擴(kuò)張，尤其是實(shí)施開(kāi)采禁令，頁(yè)巖油可能面臨極限打壓。

 

 

2021年全球原油需求仍難恢復(fù)至疫情前水平

 

疫情對(duì)全球原油消費(fèi)產(chǎn)生巨大沖擊。2020年突發(fā)的疫情對(duì)全球原油消費(fèi)產(chǎn)生巨大影響，疫情期間各國(guó)都采取了相應(yīng)的防控措施，居民出行、交通物流以及企業(yè)生產(chǎn)等均受到了不同程度的限制，與此同時(shí)，疫情令全球大部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入衰退，這進(jìn)一步制約消費(fèi)的增長(zhǎng)。

 

數(shù)據(jù)顯示，2020年二季度全球原油需求損失量高達(dá)20%左右，預(yù)計(jì)全年原油需求損失量將達(dá)到10%。根據(jù)EIA、IEA、OPEC的最新預(yù)測(cè)，今年全球原油需求降幅分別將達(dá)到861萬(wàn)、877萬(wàn)、975萬(wàn)桶/日。而根據(jù)普氏的預(yù)計(jì)，2020年全球原油需求降幅為870萬(wàn)桶/日，2021年將增長(zhǎng)630萬(wàn)桶/日。

 

后疫情時(shí)期原油需求恢復(fù)緩慢。2020年4月中旬以后，隨著疫情緩和部分國(guó)家復(fù)產(chǎn)復(fù)工逐步推進(jìn)，全球原油消費(fèi)觸底回升，但由于疫情在個(gè)別國(guó)家仍處在高速發(fā)展期，同時(shí)各國(guó)疫情防控趨于常態(tài)化，這令居民出行需求受到持續(xù)影響，尤其是長(zhǎng)途出行需求恢復(fù)緩慢制約了航空煤油的消費(fèi)。此外，疫情導(dǎo)致的居家辦公的盛行令一部分原油消費(fèi)無(wú)法恢復(fù)。

 

航空煤油消費(fèi)的恢復(fù)仍受明顯制約。由于疫情在部分國(guó)家持續(xù)反復(fù)，這導(dǎo)致長(zhǎng)途出差和旅行的需求大幅下降，同時(shí)各國(guó)間航班數(shù)量也相應(yīng)大幅減少，這導(dǎo)致航空煤油消費(fèi)銳減。

 

OAG的數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，全球飛行里程同比降幅仍然高達(dá)59%。2020年四季度歐洲由于疫情加劇開(kāi)始實(shí)施新的封鎖措施，未來(lái)疫情的影響仍難消除，根據(jù)國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)(IATA)的預(yù)計(jì)，2020年航空飛行里程同比將下降66%，同時(shí)預(yù)計(jì)2021年航空公司的收入仍比疫情前低46%。

 

2021年疫情對(duì)原油消費(fèi)的影響仍不能消除。2020年四季度，疫情在歐美國(guó)家繼續(xù)發(fā)酵，疫苗在短時(shí)間內(nèi)很難大規(guī)模投入使用，因此對(duì)原油消費(fèi)的影響仍不會(huì)消除。在此背景下，全球原油消費(fèi)會(huì)繼續(xù)受到制約，尤其是歐美等疫情防控不積極的國(guó)家受影響較大，預(yù)計(jì)2021年全球原油消費(fèi)很難恢復(fù)到疫情前的水平。

 

美國(guó)需求進(jìn)一步恢復(fù)的空間預(yù)計(jì)有限

 

2020年疫情對(duì)美國(guó)沖擊從未停止，目前美國(guó)石油消費(fèi)已恢復(fù)了差不多90%，而剩下的10%能否恢復(fù)存疑。一方面源于疫情的影響短時(shí)間內(nèi)可能不能完全消除，另外一方面源于疫情導(dǎo)致美國(guó)居家辦公盛行，長(zhǎng)途出差需求大幅下降。當(dāng)前美國(guó)航空煤油需求較疫情前仍有較大差距，這部分需求未來(lái)可能會(huì)有一定的恢復(fù)空間，但也很難達(dá)到疫情前的水平，而汽油、柴油需求恢復(fù)的空間可能就比較有限了，整體上，未來(lái)美國(guó)石油需求進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間不會(huì)太大。

 

中國(guó)成品油市場(chǎng)過(guò)剩將加劇

 

今年以來(lái)，中國(guó)原油消費(fèi)同樣受到疫情的巨大沖擊，但由于中國(guó)的疫情防控效果明顯，二季度中后期，原油需求基本已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平。從進(jìn)口方面看，由于低油價(jià)提振了國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口需求，今年1—10月全球發(fā)往中國(guó)的原油船貨量累計(jì)同比增長(zhǎng)了12%，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量累計(jì)同比增長(zhǎng)10.6%。

 

原油進(jìn)口的增長(zhǎng)也使得國(guó)內(nèi)原油庫(kù)存大幅增長(zhǎng)，雖然三季度國(guó)內(nèi)港口商業(yè)原油庫(kù)存自歷史紀(jì)錄高位有所下降，但整體仍遠(yuǎn)高于歷史同期水平。在疫情影響下，2020年國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)仍然不盡如人意。2020年1—10月成品油累計(jì)表觀消費(fèi)量(汽、柴、煤合計(jì))達(dá)到2.4億噸，同比下降7.2%，其中，汽油、柴油、煤油累計(jì)同比變化分別為+1.49%、-0.66%、-7.85%，除汽油外，柴油及煤油表觀消費(fèi)仍呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

 

2021年國(guó)內(nèi)原油非國(guó)營(yíng)進(jìn)口配額增至2.43億元，同比增長(zhǎng)20%。低油價(jià)下，2021年非國(guó)營(yíng)原油進(jìn)口配額的釋放有望推動(dòng)進(jìn)口需求再度啟動(dòng)，但國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)仍然會(huì)受到疫情的影響，而隨著煉油產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，未來(lái)成品油市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩的格局將會(huì)加劇。

 

 

近幾年，世界原油供給格局發(fā)生了巨變，美國(guó)超越沙特、俄羅斯成為世界前三大產(chǎn)油國(guó)，美國(guó)頁(yè)巖油的崛起在一定程度上擠壓了中東產(chǎn)油國(guó)的市場(chǎng)份額，而經(jīng)歷了本輪疫情之后，中東產(chǎn)油國(guó)開(kāi)始大規(guī)模減產(chǎn)，但在油價(jià)逐步回升下，美國(guó)頁(yè)巖油出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，中東傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)與美國(guó)頁(yè)巖油之間的矛盾將再現(xiàn)。

 

另外，基于政治地位、能源獨(dú)立等方面的考慮，即便美國(guó)新任總統(tǒng)上臺(tái)后，可能也不會(huì)停止對(duì)中東事務(wù)的干涉，美國(guó)、沙特、伊朗、伊拉克等國(guó)之間的摩擦仍會(huì)加劇，這將給油市帶來(lái)不確定性。

 

此外，伊朗核問(wèn)題談判有望重啟，意味著對(duì)伊朗的制裁有可能逐步放松，伊朗的原油供應(yīng)也有望重回市場(chǎng)，而未來(lái)在對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁問(wèn)題上也有可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，市場(chǎng)整體供給壓力或增加。

 

綜合來(lái)看，2021年疫苗逐步投入使用有望減緩疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)以及美元走弱的預(yù)期不會(huì)發(fā)生變化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體將進(jìn)一步回升，而在OPEC+減產(chǎn)以及原油需求恢復(fù)下，全球原油市場(chǎng)有望延續(xù)去庫(kù)。

 

因此無(wú)論是宏觀邏輯還是原油供需面邏輯均支持油價(jià)運(yùn)行重心的抬升，同時(shí)我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)SC原油估值有望隨著國(guó)內(nèi)庫(kù)存壓力的緩解而有所上升，進(jìn)而縮小與外盤原油的價(jià)差，但疫苗大規(guī)模使用后的效果與預(yù)期的偏差將是主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需求的不確定性可能會(huì)抑制油價(jià)上行的高度。